2026/04/17 (金)

株主間契約違反のペナルティとは？投資家を守る条項と当事者の範囲を解説

Q
スタートアップのCEOとしてシリーズAの資金調達を進めていますが、VCから提示された株主間契約書に、違反時のペナルティ・M&A時の対価分配ルール・契約当事者の範囲など多くの条項が盛り込まれています。

株主間契約に違反した場合、どのような制裁を受ける可能性があるのでしょうか。また、契約当事者は全株主にすべきなのか、その判断基準について教えてください。

A
株主間契約はあくまで当事者間の合意にすぎません。そのため、会社が株主間契約に違反する行為をしても、会社法や定款に違反していない限り、行為自体の有効性を争うことはできません。

そのため、違反者に対する責任追及は損害賠償請求が基本となりますが、実際には損害の立証が難しいケースが多いことから、実務上は株式の買取請求権（プット・オプション）をペナルティとして設けるのが一般的です。

株主間契約の当事者について、全ての株主が当事者とすることも多いのですが、少なくとも、持株比率の高い投資家、そして会社や代表権限を有する創業者等を含めるのが一般的です。

ただし、みなし清算条項やドラッグ・アロングなどは、可能な限り全株主を当事者として合意する必要があり、株主間契約と財産の分配等に関する契約を分けて対応する手法も活用されています。

この記事では、株主間契約における投資家保護条項の概要から、契約違反時のペナルティの種類と限界、契約当事者の範囲の決め方、そして財産分配契約を活用した実務上の工夫まで、スタートアップ経営者や投資家が押さえるべきポイントを体系的に解説します。

澤田直彦

監修弁護士：澤田直彦
弁護士法人　直法律事務所　
代表弁護士

ＩＰＯ弁護士として、ベンチャースタートアップ企業のＩＰＯ実績や社外役員経験等をもとに、永田町にて弁護士法人を設立・運営しています。

本記事では、「株主間契約違反のペナルティとは？投資家を守る条項と当事者の範囲」について、詳しくご説明します。

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株式の希釈化やM&A時の分配に関する条項

株主間契約には、投資家の経済的利益を守るための条項が定められるのが通常です。代表的なものとして「新株等引受権」「みなし清算条項」が挙げられます。

また、「解散請求権」が定められることもあります。それぞれの条項が機能する場面と目的を以下の表で整理しました。

条項名	機能する場面	目的
新株等引受権	新規資金調達（増資）時	持株比率の低下（希釈化）を防ぐ
みなし清算条項	M&A（株式譲渡・組織再編）時	投資額の回収とリターンの確保
解散請求権	M&A（事業譲渡等）時	会社に残った対価を株主に分配させる

これらの条項は、投資家がスタートアップにリスクマネーを提供するうえでの前提条件として機能しています。投資家はIPOやM&Aでのリターンを期待して出資するため、その期待を守る仕組みを契約上確保することが多いようです。

持株比率の低下を防ぐ新株等引受権

スタートアップが資金調達のラウンドを重ねるたびに、新規投資家に対して追加の株式が発行されます。既存投資家が新たなラウンドに参加しなければ、その分だけ持株比率は低下していきます。持株比率の低下は議決権割合の減少を意味し、株主間契約上の一定の権利を失う可能性もあるため、既存投資家にとって無視できないリスクといえるでしょう。

新株等引受権とは、新たに株式が発行される際に、既存の投資家が現在の持株比率を維持するために必要な数の株式を優先的に引き受けられる権利を指します。

例えば、発行済株式1万株のうち500株（5%）を保有する投資家は、1,000株の新規発行時に50株（1,000株の5%）を優先的に引き受けることができ、持株比率を5%のまま維持できる仕組みです。

この権利の対象は通常の株式発行に限られず、自己株式の処分や新株予約権（ストックオプション等の潜在株式）の発行にも及ぶこともある点に留意が必要です。

M&Aの対価を優先的に分配するみなし清算

みなし清算条項とは、M&Aで会社の支配権が移転する状況を、あたかも会社が清算されたかのように捉え、M&Aの対価を優先株主に優先的に分配する合意をいいます。

例えば、創業者Aが1株1万円で設立したX社に、投資家Bが1株10万円で投資し、X社の全株式（計2株）が15万円で譲渡されたケースを考えてみましょう。

Bの保有株式が普通株式であれば、対価は持株数に応じて按分されるため、AとBにそれぞれ7.5万円が分配されることになります。この場合、Aは6.5万円のプラスである一方、Bは2.5万円のマイナスです。

しかし、Bが優先株式を保有し、「1倍・参加型」のみなし清算条項が定められている場合は結論が異なってきます。Bはまず投資額10万円を回収し（1倍）、残りの5万円についてもAと共に分配に与ることになるのです（参加型）。結果として、Aには2.5万円、Bには12.5万円が分配され、双方がアップサイドを享受できるという仕組みです。

みなし清算について、定款のみに規定するだけでは足りないと考えるのが一般的であり、実務上は株主間契約で手当てすることが通常です。

組織再編以外での分配を実現する解散請求権

M&Aの手法には株式譲渡のほか、合併や株式交換といった組織再編があり、これらの場合はM&Aの対価が株主に帰属するため、みなし清算条項を適用できます。しかし、会社分割や事業譲渡の手法が用いられると、対価は株主ではなく会社自身に帰属することになり、形式的にはその時点で株主間の分配問題は生じません。

とはいえ、会社又はその事業が実質的に買収されている以上、投資家としてはこのタイミングで対価の分配を受けたいと考えるのは当然のことでしょう。そこで、株主間契約において、実質的に買収と同視できる会社分割や事業譲渡があった場合には投資家が会社の解散および清算を請求できる権利（解散請求権）を規定することがあります。

会社を清算手続に乗せることで、優先残余財産分配のルールに従って対価を株主に分配させるという仕組みです。「買収と同視できる」と評価し得る範囲については、リード投資家等が算定した企業価値の一定割合以上の資産・事業を対象とするケースが実務では見られます。

投資家の優位性を担保する最恵待遇条項

「最恵待遇条項（MFN条項）」とは、会社が他の投資家との間でより有利な条件の合意をした場合に、その条件を既存の投資家にも適用させる規定です。リード投資家が、自らの保有する権利が他の投資家と比べて劣後しないように求めるケースで見られます。

投資家間の平等を確保するための仕組みとして有用ですが、「何が有利な条件なのか」は立場によって異なる場合があり、契約管理がとても大変になる可能性があります。実務上、運用が難しい条項であるため、会社としては、この条項について削除を求めるのが一般的です。

他の投資家への有利な条件を適用する権利

最恵待遇条項のもとでは、例えば会社がその後の投資契約（フォローオンラウンド）で新規投資家に対してより有利な情報開示義務や承認事項を与えた場合、既存投資家にも同等の権利が付与されます。この条項があることで、後から参加した投資家に比べて自らの権利が見劣りする事態を防ぐことが可能です。

実務上よく見られるタイプの一つに、「リード投資家以外の投資家との間でより有利な約定をすると、その内容が自動的にリード投資家との間にも適用される」という建付けがあります。この場合は、リード投資家のみが最恵待遇条項の恩恵を受けます。

運用上の課題と実務的な対応策

「有利な約定」かどうかの判断は一義的に難しく、自動適用の建付けにすると、会社も投資家も現在の権利義務関係を正確に把握できなくなるリスクがあります。契約管理が困難になれば、それは会社にとっても投資家にとってもデメリットとなるでしょう。

そのため、最恵待遇条項を設ける場合には、対象となり得る合意内容が生じた際に投資家が通知することで権利が付与されるなど、適用関係を明確にするプロセスを設けることが望ましいとされています。

自動適用ではなく、通知に基づく適用プロセスを組み込むことで、契約の実効性と運用の明確性を両立させる工夫が求められます。

株主間契約違反に対するペナルティと効力

株主間契約には会社の運営や株式の処分等について多くの制約が定められますが、これらに違反した場合のペナルティをどう設計するかは、契約の実効性を左右する重要な論点です。株主間契約は会社法や定款とは異なり、あくまで当事者間の合意にすぎないため、違反行為への対応には法的な限界があります。

この章では、契約違反の効力の限界と、それを補うための実務上のペナルティ設計について解説していきます。

契約違反の行為自体は無効にできない限界

株主間契約はあくまで当事者間の合意であるため、これに違反して何らかの行為がなされた場合でも、法令や定款に違反していない限りは、基本的にその行為の有効性を争うことができません。

例えば、「不動産を取得する場合には主要な投資家との間で事前に協議が必要」とされていたにもかかわらず、会社がその協議を行わずに第三者から1億円の土地を購入したとしましょう。この場合、会社の行為は株主間契約違反ですが、土地の購入という行為自体は有効であり、株主間契約違反を理由にこれを取り消したり返品させたりすることはできません。

このように、違反者に対しては、株主間契約の当事者の間で損害賠償などを請求できるにとどまるのが原則です。

損害賠償請求の難しさと実効性の問題

株主間契約の違反に対するペナルティとしてまず考えられるのは、「損害賠償請求」です。

しかし、損害賠償請求をするためには、「損害」を立証する必要があります。株主間契約で定められた協議義務や承認義務の違反により、投資家に具体的な「損害」が発生したと言えるのか、難しい場面が多々あります。実際、損害が発生していない、または損害額を立証できないケースが少なくありません。

そのため、損害賠償規定だけでは、契約遵守への抑止力としては不十分であり、投資家にとって納得のいく救済にならない可能性があります。

株式の買取を求めるプット・オプションの活用

ペナルティとしての損害賠償請求の限界を補うために、実務上は会社や創業者等が契約違反した場合に、投資家がその保有する株式を違反した会社や創業者等に買い取らせる権利である「プット・オプション」を規定することが多く見られます。

買取価格の算定方法は実務上ほぼ固まっており、出資時の払込金額・直近の資金調達時の払込金額・直近の1株あたり純資産額など、複数の基準をもとに決定されるのが一般的です。

こうした株式買取請求権をペナルティとして定めることで、契約の実効性を高めるケースもあります。

株主間契約を締結すべき当事者の範囲

株主間契約を「誰と誰の間で締結すべきか」という当事者の範囲は、実務上よく議論される論点の一つです。原則として全株主の間で締結することが想定されますが、現実的には情報管理や手続きの煩雑さとの兼ね合いが問題になります。

この章では、全株主を当事者とする原則論と、実務上の課題、そして条項の性質に応じた当事者の選定について整理します。

全株主を当事者とする原則と実務的な課題

株主間契約は、基本的に全株主の間での締結されることを前提としています。実際に多くのケースで全株主が当事者となっています。しかし、一部の株主が当事者に含まれていないケースも一定数あります。

例えば、従業員が少数の株式を保有している場合、株主全員を当事者に加えると、従業員に見せるべきでない情報が含まれた契約書の内容が見えてしまうリスクがあります。

具体的には、従業員のモチベーション向上のために掲げるIPOの時期の目標と、投資家との間で現実的に合意するIPOの時期の目標が異なることは珍しくなく、後者を従業員に見せたくないというケースなどがあります。

さらに、当事者が増えるほど、契約締結段階での合意形成の手間が増加し、締結後に契約内容を変更する際にも全当事者の同意を得る負担が大きくなるという点も課題です。

権利義務の実効性を確保する主要な当事者

株主間契約の当事者に関して明確な正解があるわけではありませんが、一般的には、少なくとも持株比率の高い投資家に加え、会社と代表権限を有する創業者等を当事者とするのが基本です。

これは、株主間契約には会社や創業者等に直接義務を負ってもらうタイプの規定が多く含まれるため、契約によって直接義務を負担させるには契約当事者としなければならないという要請があるからです。

投資家に対して創業者から直接的なコミットメントを求めたい場合には、代表権限を有する者に限らず、創業者等を広く当事者に含めることもあるでしょう。

条項の性質により拡大が求められる適用範囲

ドラッグ・アロング（強制売却権）やみなし清算条項のように、M&A時の対価分配や株式の強制処分に関わる条項については、一部の株主だけを拘束しても実効性に欠けるため、持株比率の大小を問わず広く株主を当事者にする必要が生じます。

これらの条項の目的を実現するためには、可能な限り全株主を当事者として合意形成を図ることが望ましいとされています。条項ごとの性質を見極め、必要かつ合理的な範囲で当事者を選定する判断が求められるでしょう。

目的別に契約を分ける財産分配契約の活用

前述の当事者範囲の問題に対応するため、近時のスタートアップ投資の実務では、契約書を「株主間契約」と「財産分配契約」に分ける手法が活用されています。

条項の性質に応じた適切な当事者構成を実現できる点がメリットです。

契約の種類	主な内容	想定される当事者
株主間契約	経営や運営に関する事項	主要投資家・会社・創業者
財産分配契約	M&A時の対価分配（みなし清算）ドラッグ・アロング	全株主（個人投資家・従業員含む）

財産分配契約と株主間契約を使い分ける目的

「みなし清算条項」や「ドラッグ・アロング」は、M&Aによるエグジットの際の処理を定めることを目的としているため、個人投資家や役職員株主を含め、可能な限り全株主を当事者として合意する必要があります。

一方で、経営・運営に関する条項（事前承認事項やIPO努力義務など）は、主にVCなどの主要投資家とスタートアップとの間で定めるものであり、必ずしも全株主と合意する必要はありません。

このような条項ごとの性質の違いと必要な当事者の範囲が一致しない場合には、契約を二つに分けることで柔軟な対応が可能となります。「財産分配契約」においては全株主の間で締結し、「株主間契約」は主要投資家や創業者等の間でのみ締結するという形で整理されます。

多数の当事者を管理する実務上の工夫

財産分配契約のように全株主が当事者となる場合、契約の修正・変更や当事者の追加のたびに全員の同意を得ることは手続き的に煩雑であり、株主が多いケースでは相当な負担になりかねません。

そこで実務上は、従業員株主やエンジェル投資家など初期に少額の出資を行った投資家については、契約変更や新たな当事者の追加に対して異議を述べられない（みなし同意）建付けを採用するケースがあります。

また、新たに参加する少数株主は、既存の少数株主の立場と類似することが多く、既存の株主間契約への追加参加同意書（ジョインダー）を提出して参加すると言う方法をとることもあります。

こうした工夫によって手続き的な負担を軽減しながら、契約の実効性を維持する運用が図られています。

契約当事者の変動とIPOによる契約終了

株主間契約は一度締結して終わりではなく、株主の異動やスタートアップの成長段階に応じて変動し、また終了するものです。

特に投資家のエグジットやIPO審査においては、適切な契約管理が不可欠となります。

株式譲渡に伴う当事者の脱退と追加の手続き

投資家がエグジットし、株式を保有しなくなった場合には、当該投資家との関係で株主間契約を維持する必要性は乏しいため、契約関係から脱退する旨の規定が設けられるのが一般的です。すべての投資家との関係でこのような状況になった場合には、株主間契約自体が終了する旨を定めることもあります。

一方、ある投資家が保有株式を第三者に売却した場合には、株式を取得して新たな株主となった者を株主間契約の当事者として追加させるべき旨を規定することも多く見られます。新たな増資の際に参加する新規投資家についても同様に、当事者への追加を求める規定が置かれるのが一般的です。

上場審査を見据えた契約終了の規定

スタートアップがIPOを実現する段階では、特定の投資家に一定の権限を与えている株主間契約の存在が上場審査プロセスで問題となり得ます。そのため、IPOの手続きに絡めた終了事由を設けるのが一般的な対応です。

ただし、実際のIPO手続きを十分に理解しないままドラフトすると、必要なタイミングで契約が終了できないという事態になりかねないので注意が必要です。

また、IPOの申請を行い、その後に上場を断念した場合の手当て（契約の復活等）も規定しておくことが望ましいでしょう。

弁護士に相談すべきタイミング

株主間契約の条項は多岐にわたり、違反時の影響も軽視できません。

以下のようなタイミングでは、弁護士への相談を検討することが推奨されます。

初めて株主間契約を締結しようとするとき

創業と同時あるいは創業間もない時期であっても、株主間契約を締結することはあります。どのような段階であっても、最初に締結する株主間契約が、将来の会社設計に影響を与える可能性があります。

そのため、目指す会社のあり方に沿う株主間契約を締結できるよう、最初の株主間契約を作成する段階から弁護士に相談することをおすすめします。

契約違反になり得る行為を行う前

事前承認が必要な資産取得や新株発行など、株主間契約に定められた義務に抵触しないかを事前に確認するケースです。

特に、契約書のドラフト段階で複雑な条項が含まれている場合には、意図しない違反を防ぐためにも専門家の助言が有効といえます。契約違反が発生してからでは、プット・オプションの行使などにより、想定外の経済的負担が生じる可能性もあるため、予防的な相談が重要です。

投資家から違反を指摘され、責任追及を受けているとき

既に契約違反を指摘された場合や、損害賠償や株式買取請求を受けた場合には、速やかに弁護士に相談すべきです。違反の成否や損害の範囲、買取価格の妥当性など、法的に争い得る論点が複数存在する場合があります。

早期の対応が、交渉上の優位性を確保するうえで有効に働くでしょう。

M&Aや追加資金調達を控え、契約内容を整理したいとき

M&Aの実行前や新たな資金調達ラウンドの開始前には、既存の株主間契約の内容を改めて精査し、みなし清算条項やドラッグ・アロングの適用関係、最恵待遇条項の影響範囲などを確認しておく必要があります。

契約当事者の追加・変更手続きを含め、法的に適正な手順を踏むことが、後日のトラブル防止につながります。

よくある質問（Q&A）

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株主間契約に関してよく寄せられる疑問とその回答を、Q&A形式で紹介します。

Q1. 株主間契約に違反する会社の行為を無効にできますか？

原則としてできません。株主間契約はあくまで当事者間の合意であり、法令や定款とは異なります。違反した行為がなされても、法令・定款に反していない限り、行為自体の有効性を争うことは困難です。

違反者に対しては、契約に基づく損害賠償請求やプット・オプションの行使といった相対的な責任追及が主な救済手段となります。

Q2. M&Aが株式譲渡以外の方法で行われた場合、対価はどうなりますか？

合併や株式交換などの組織再編であれば、M&Aの対価は株主に帰属するため、みなし清算条項を適用して分配のルールを定めることが可能です。

一方、会社分割や事業譲渡の場合は対価が会社自身に帰属するため、みなし清算条項が直接適用されず、株主が対価を得られない場合があります。そのような場面に備え、株主間契約に解散請求権を規定しておくことで、投資家が適切に対価の分配を受けられるよう手当てすることがあります。

Q3. 従業員も株主間契約の当事者にするべきですか？

一概には言えません。全株主を当事者にすることが理想ではありますが、従業員株主を含めると、従業員に見せるべきでない契約内容（IPOの現実的な目標時期など）を見せざるを得ません。

また、当事者が増えるほど、契約変更時の同意取得の手間が増大するという課題もあります。

そのため、できる限り全株主と合意しておきたいみなし清算条項やドラッグ・アロングなどの条項を別契約（財産分配契約）として切り出し、全株主との間で締結する方法が有効です。

Q4. 「Pay to Play」条項とは何ですか？

新株等引受権を導入するにあたり、スタートアップ側が既存の投資家に追加出資を促すための手法です。

例えば、新株等引受権を行使した投資家にのみダウンラウンド時の転換価額調整を適用する、あるいは行使しなかった投資家は以後のラウンドで新株等引受権を失うといった設計が考えられます。

ただし、追加投資をしないと一定の権利を失うという強い効果を持つため、日本で広く採用されているとは言いがたい状況です。

投資契約・資金調達に関するご相談は、東京都千代田区直法律事務所の弁護士まで

株主間契約の設計は、スタートアップの成長段階やステークホルダーの構成によって最適な形が異なる重要なものです。一方で、契約条項の理解が不十分なまま締結すると、将来の資金調達やM&Aの場面で予期しないリスクが顕在化する可能性もあります。

契約条項の解釈や違反時の対応、当事者の範囲の設計など、株主間契約にはさまざまな論点が生じがちです。疑問や不安がある場合には、早い段階で弁護士などの専門家に相談することをお勧めします。

直法律事務所においても、ご相談は随時受け付けておりますので、お困りの際はぜひお気軽にお問い合わせください。